年初至今，在“铜牛”带领下有色金属行情波澜壮阔，基本金属全线收涨。从区间涨幅来看，各品种间差异化仍大，以涨幅排序：沪锡＞沪铜＞沪铅＞沪锌＞沪铝＞沪镍。复盘本轮铜价的牛市，情绪燃点是年初铜精矿加工费跌至历史极值。而近期锌精矿加工费大幅也下跌至2010年以来的最低水平，锌能否接棒铜牛带动有色情绪也已然引发了市场关注。

从供应的角度来看，铜和锌的原料供应端呈现极端紧张的格局，冶炼加工费均刷新历史的新低，市场对于后续冶炼亏损减产的预期开始增强。但铜和锌不同的地方，铜冶炼企业铜矿年度采购长单比例较高，今年长单签订量在70%左右，加上多数为大中型国企央企，所以实际减产的规模比较有限。并且铜价上涨利于废铜供应，价涨量增，这也与今年上半年废铜供应量同比+20%相对应，废铜供应的增加也能对精铜供应产生一定带动。

但是锌冶炼的民营企业较多，自有矿山比例低于铜，今年锌矿采购的长单也比例较低。TC的大幅下跌比较容易传导到冶炼利润，当冶炼生产亏损的时候，部分中小型企业就会自发出现检修停产。从目前的调研情况来看，国内已经有中小型冶炼企业开始停产减产。所以从供应角度，我们认为矿紧张传导到冶炼减产的逻辑上，锌更容易兑现。

需求方面，锌的消费结构仍偏向于传统消费，在近年蓬勃发展的新能源领域几无建树，仍只能依靠传统房地产与基建拉动消费。并且新能源汽车车身一体化压铸铝合金趋势下，传统使用镀锌板车身厂家已在下滑。除因疫情在前一年带来的低基数外，2016-2022年，锌的需求增速均低于5%。而对于铜，既有新能源发展对用铜需求的提升，同时AI的快速发展也将带动海外电力和电网的投资强度加大。从消费的弹性而言，铜的溢价空间远高于锌。

另一个对铜定价很重要的因素在于铜极强的金融属性，这是锌以及其它有色金属难以企及的特性。铜作为最为成熟的大宗商品期货标的，因为铜的下游广泛，具有良好的自然属性和保值功能，历来被视为仓单质押或贸易融资的理想对象，吸引了市场大量投资资金长期关注与炒作。而锌期货的交易在大部分时间里仍局限于产业内部，沉淀资金与成交量均较小，并不是一个投机性炒作的首选品种。

综上，我们认为虽然在供应的扰动上锌强于铜，冶炼减产逻辑更容易兑现。但是因为在需求上的乏善可陈与金融属性弱势，锌很难接棒铜，引领下一轮有色行情。除了跟随有色整个版块情绪变化带来外，锌的价格走势将更多的依赖于短期基本面的变化带来供需格局的转变，全球矿山的微观变化将对价格产生较大影响。